十年一觉，重回当初。当前钢铁业对比 2014-2015 年，相同点：

　　1、螺纹钢月间差重回 Contango 结构。

　　2、直接出口在需求中占比上升，且出口量增价跌。

　　3、房建明显走弱，基建维持高增。

　　对比之下，中期钢材市场难言乐观，表外产能下降但总产能较高，建材占比下降但仍有近 28%的占比，表明地产拖累下，建材需求若下降5%以上，钢材总需求将下降1.4%以上；出口大增，但出口量增价跌已说明问题，1-2月粗钢内下降3%，外需增加 34%，一季度粗钢内需或下降8%，外需增加30%，因此当前市场仍处于通过低价出口来减轻内需下降对钢价影响的阶段，还未出现实质性改善。回到短期市场，逻辑主要有两方面：大跌过后的低估值修复，驱动是建材供需错配带来的复产预期，以及“再通胀交易”之下，钢材成为资金寻找低价商品的替代。在此之下，中期一些矛盾在短期影响还较小，结合前面两个逻辑看，后续关注螺纹供需错配何时缓解，即高去库放缓，以及“再通胀交易”持续时间。钢价延续估值修复，区间偏强运行，但能否出现持续的正反馈还要继续验证需求。

　　相同点一：螺纹月间差重回Contango 结构。

　　螺纹钢期货上市以来，月差结构大致分为三个阶段。以 5-10 价差为例2012-2015年，5/10 月间差逐步由正转负，2013-2015 年多数时间为远月升水，2016年月差开始转正，2017-2019 年 5/10 月差一直维持在正值区域，正套走势明确，2020 年疫情影响下，月差短暂转负但仍能能延续正套走势，但2021 年开始月差正套不在顺畅2022年基本在临近交割月阶段 5/10 月差才明显上行，而进入2023年以来，螺纹钢 5/10 月差波动收窄，区间下移，且开始由正套转向反套。螺纹钢由连续近7年的Back结构转向Contango结构。热卷呈现相似的特征，只是远月还未升水，但2024年以来热卷 5/10价差明显回落，甚至出现短暂负值，在过去7年并未见到。

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　　月差转变表明市场大逻辑的切换。

　　对钢材而言，Back结构隐含的是供需紧张支撑现货价格及近月合约，远期贴水本质上是对涨价及利润扩张后供应增加的担忧，以及对需求持续性的疑虑，而转向 Contango 结构，暗含的则是供需宽松使现货及近月偏弱，背后是钢材利润收缩，倒逼持续减产缓解当前矛盾，进而也使原料需求承压，而在利润持续压缩及产量下降后，远端供需改善预期提升，叠加对需求持续走弱后可能见底的预期，引发远期升水，不断通过远月升水的方式来鼓励企业推迟生产，甚至给出套利空间来鼓励买入 即期现货，进而减轻现货市场压力。2014-2015年钢厂持续亏损，引发钢材产量下降甚至钢厂停产、破产的担忧，而2023年以来，市场重回 Contango结构原因不言而喻，背后仍是需求下行所带来的供需问题。 因此从钢材月差看2023年开始钢材已经进入新的阶段，在重回 Back 结构前，钢价长期趋势并不乐观。

　　相同点二：出口再次成为需求关键支撑。2023 年钢材出口同比增加 2377 万吨，对冲了内需减量，使全年钢材需求略增，支撑了原料需求及钢材成本。2023年一季度，钢材直接出口继续大增，即使扣除去年 1-2 月低基数影响今年一季度出口也年化增量也有 840 万吨，如果考虑基数，1-3 月出口年化增量接近 1200 万吨。同期，内需延续弱势，同口径计算下，一季度粗钢总需求同比或减少5.8%，其中内需下降 8.4%，净出口增加 30%，外需依然是当前钢材核心影响因素，一季度出口支撑了较高的板材产量，降低了建材需求大幅下降的影响。上一轮钢材出口同比大增是 2014-2015 年，同期伴随的是中国粗钢需求同比大幅下降，2015 年粗钢净出口在需求中占比从 6%升至 14%，之后降至 2020 年不足4%，2023 年净出口在粗钢需求中占比升 至 9%，2024 年一季度净出口在需求中占比可能接近 10%。

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　　出口量价的周期性回归

　　钢材出口量持续增加，同时出口单价持续下跌，3月全部钢材出口均价 784 美元/吨，2021年11月见顶以来持续回落，目前已创近两年新低，出口量自 2015 年 9 月以来持续回落至2022年2月之后开始进入上升期。上一轮钢材出口量价大幅分化开始于2011年四季度，2011 年 8 月出 口出口单价见顶，之后持续回落至 2016 年 3 月，出口量快速回升出现在2014年，全年出口增加3144万吨， 2015 年出口继续增加1861万吨至11240万吨，从量价走势及年度出口波动看，2023 年至今的钢铁业与 2014 年比较相近。 分品种看，回顾上一轮出口高增时期，钢筋出口波动很小，占比基本忽略，出口增量主要工业材贡献。 海关总署口径下的钢材品种中，2014-2015 年出口增量较大的有中厚宽钢带、普中板、镀层板、冷轧薄板、线材、钢管等几类，2023 年以来出口增量较大的品种有热轧薄板、普中板、镀层板、钢管等，品种多数重合。

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　　相同点三：房建弱势和基建高增。

　　房地产新开工面积在 2014 年同比下降10.7%，2015 年下降14%，2015 年新开工面积较2013年高点下降 23%。此轮房地产新开工面积下降出开始于2020年降幅扩大出现在 2022 年，截至2023年新开工面积较2020年高点下降 58%。基建投资方面2013 年基建投资增速大幅增加，2013-2015 年基建平均增速18.8%，略低于2013年但高于2010-2012年，此轮基建投资增速大幅回升出现在2022年，即地产开工大幅下降的时点，2022-2023年基建平均增速9.9%，高于2018-2021年平均增速2.2%。

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　　马上面临五一过节提高保证金，空什么比较安全和谈空点什么比较安全，这是两个不同的命题。摆在了我们投资人士面前，一个比一个难解。

　　策略上

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