（报告出品方/分析师：国海证券 盛昌盛）

　　1.1、两材合并成就行业巨擘，业务板块持续整合

　　2005年3月，原中国建材股份在京成立，次年于香港联合交易所上市。2007年，原中国中材股份并购重组泰山玻璃纤维，并于同年12月于香港联合交易所挂牌上市。

　　2017年9月，原中国建材股份控股股东中国建筑材料集团与原中国中材股份控股股东中国中材集团联合发布合并公告，经国资委批准实施合并重组，建材行业两大龙头强强联合，打造综合建材新巨头。2018年5月3日，合并后的新中国建材于H股正式上市交易。

　　“两材合并”由中国建材股份以吸收及换股方式与中材股份实施合并。

　　中建材股份向持有中材股份H股与非上市股的中材股份换股股东分别发行中建材股份H股与中建材股份非上市股，每1股中材股份H股及非上市外资股分别对价发行0.85股中建材H股级非上市外资股。

　　换股后，中材股份全部资产、负债、业务、人员、合同、资产及其他一切权利和义务由中建材股份承接与承继。中材股份从联交所退市及注销登记。

　　收购完成后，公司所持天山股份比例从收购前的45.87%提升至87.70%，天山股份持有中联水泥100%股权、南方水泥99.9274%股权、西南水泥95.7166%股权及中材水泥100%股权，2021年9月28日，公司完成四个标的公司相关股权资产过户与工商变更登记手续。此外，天山股份对北方水泥进行托管，并推进另外两家水泥上市公司的重组事项，天山股份成为中国建材水泥业务平台公司。

　　经过多年深耕经营，公司已成为全球综合建材龙头，在基础建材、新材料、水泥工程服务三大板块具备综合竞争力，多项业务处于全球领先地位，是全球最大的水泥生产商、商混生产商、石膏板生产商、风电叶片生产商、玻纤生产商、轻钢龙骨生产商、水泥工程系统集成服务商。

　　基础建材板块，公司2021年底拥有水泥熟料产能3.71亿吨、水泥产能5.18亿吨、商混产能4.75亿吨。其中，天山股份2021年重组后作为公司基础建材核心业务公司，已成为全国最大跨区域、综合性水泥上市公司，水泥产能提升至约4亿吨以上，水泥熟料产能提升至约3亿吨以上，商混产能提升至近4亿立方米左右，砂石骨料产能提升至1.9亿吨。北方水泥、祁连山、宁夏建材熟料产能分别为2247.5万吨、2139万吨、1581万吨。

　　销量方面，公司2021年水泥销量3.32亿吨，同比下降2.96%，商混销量1.12亿方，同比小幅增长0.27%，骨料销量1.04亿吨，同比大幅增长31.57%，为基础建材板块扩张速度最快的业务。

　　风电叶片业务两大主体合计产能超15GW，2020年风电抢装潮导致2021年风电叶片需求不振、价格走低，公司销量及收入有所下滑。

　　公司锂电池隔膜业务发展较快，2021年底产能超10亿平米，全年销量6.85亿平，同比增长76.2%。

　　截至2021年底，公司控股股东为中国建材集团，直接或间接持股超过40%，公司实际控制人为国务院国资委。近年来通过资本运作与重组调整，公司进一步理顺业务板块、整合资源优势、发挥协同效应，旗下不同板块及成员企业间协同合作，优势互补，规模效应优势明显，有望进一步降本增效。

　　2.1、基础建材为核心业务，供需改善下龙头地位巩固

　　2.1.1、水泥板块重组落地，协同效应有望降本增效

　　公司水泥业务板块重组开始于2020年7月天山股份停牌，历经15个月，于2021年9月完成所有交易标的资产过户，并于9月30正式并表。

　　2021年11月2日，本次重组增发的73亿新股在深交所上市，天山股份成为跨区域经营的中国水泥行业水泥、商混、骨料产能最大的水泥上市公司，总股份由10.49亿股增长到83.49亿股，发行当日市值约1200亿元。

　　公司熟料产能分布覆盖华东、中南、华北、西南、西北及东北六大地区的20余省（自治区、直辖市），在多个地区为行业龙头。

　　华东产能最为集中，约12170万吨，主要来自南方水泥与中联水泥，重组后均属天山股份，山东、浙江为产能大省；西南地区产能约8730万吨，主要来自西南水泥，重组后属天山股份，四川产能规模最大；中南地区产能约6780万吨，主要来自南方水泥与中材水泥，目前均属天山股份；西北地区产能约5190万吨，主要主体为天山股份、祁连山及宁夏建材；东北地区产能约2170万吨，业务主体北方水泥目前由天山股份托管；华北产能约1760万吨，主体为天山股份及宁夏建材。

　　近五年来，公司商混业务经历从高速增长到稳定发展的阶段，2021年实现商混销量1.12亿立方米，收入508.16亿元，预计未来能够公司带来较为稳定的收入。

　　骨料业务是公司近年来重点发力的方向之一，销量及收入保持高速增长。公司2021年实现骨料销量10381.8万吨，同比增长31.57%，实现骨料销售收入48.69亿元，同比增长23.41%。重组后天山股份骨料产能达到1.9亿吨，是国内最大的骨料公司。近年来，多家龙头企业大力发展骨料业务，在水泥主业外寻求新的发展赛道，公司骨料业务将成为未来驱动公司增长的一大动力。

　　供给方面，2000年以来我国水泥熟料产能增长较快，连续多年保持20%以上增长率，进入2013年后增长放缓，2015年首次超过18亿吨，2019年达到历史峰值18.8亿吨，此后稳定在18-19亿吨之间，2021年产能为18.43亿吨，已经连续两年下降。

　　在行业需求稳定、双碳及去产能政策大背景下，全国多地错峰生产常态化、产能置换政策严格执行，水泥新增产能得到有效遏制，中小落后产能不断出清，有效供给将减少，熟料产能预计短期内将维持在18亿吨左右，供给过剩状况将持续改善。

　　短期内，基建投资成为疫情期间经济增长的主要拉手，专项债提前下达、重点投向基建领域，重大基建项目集中上马，对水泥需求有较强支撑作用，有望较好抵消地产端需求下滑。

　　今年一季度，国内水泥市场受疫情复发、雨水天气等因素影响，下游需求表现不佳，全国重点区域平均出货率维持在6成水平，低于去年同期约20个百分点。

　　价格方面，开始执行错峰生产的区域，企业为传导成本上升压力，水泥价格同步调涨；而受疫情影响显著的区域，市场供大于求，价格小幅回落。上半年整体需求受疫情等因素拖累，同比表现不佳，随着防控工作取得成效，南方雨水高温天气结束后，下半年全国各地或将迎来赶工潮，各类项目在稳增长发力下助推水泥需求回暖。

　　从行业格局来看，市场集中度持续提升，龙头公司优势逐步扩大。2010年至2021年，水泥熟料产能CR5、CR10分别从25.25%、38.58%提升至44.7%、57.52%，龙头公司的话语权逐渐增强。其中，公司作为全国水泥龙头，自2017年“两材合并”将天山股份、祁连山、宁夏建材三大水泥运营主体纳入水泥板块后，水泥销量占全国水泥产量比例稳定在14%上下，龙头地位稳固。在行业供需基本稳定、格局不断优化的背景下，公司规模优势有望持续发挥。

　　2021年，公司推进绿色低碳发展，加强绿色低碳关键技术攻关，吨水泥熟料煤耗同比下降0.6千克/吨，氮氧化物、二氧化硫排放量分别同比下降15.49%、16.01%。同时，公司持续推进CCUS碳捕捉示范产线建设和水泥窑协同处置技术创新与工程应用。

　　作为龙头央企，公司资金与技术实力雄厚，旗下中材国际为水泥工程服务全球龙头，在水泥行业高质量转型、产能约束持续收紧的背景下，将享受行业格局改善带来的红利。

　　2.2、新材料板块高速增长，将持续打开成长空间

　　2.2.1、石膏板：海内外布局巩固龙头优势，下游新需求空间持续打开

　　公司石膏板业务主体为北新建材，目前为全国最大的绿色建筑新材料集团，截至2021年底石膏板业务规模达38.38亿平米，其中已投放市场的有效产能科技33.58亿平米，拥有覆盖全国的74个石膏板生产基地，并在海外完成第一阶段亚非欧5个石膏板生产基地布局。

　　近几年来北新建材石膏板业务产销量稳步增长，2021年产量24.23亿平米，销量23.78亿平米，同比分别增长19.18%、18.01%，2016年至今CAGR分别为6.81%、6.44%。

　　在产销量增长基础上，北新建材石膏板业务收入增速高于产销量增速，2021年实现收入137.6亿元，2016年至今CAGR为11.33%。

　　据中国建筑材料联合会统计，截至2021年底，中国石膏板产能约49亿平米，全年石膏板产销量约35.1亿平米，北新建材产能与销量占比分别为68.53%、67.75%，稳居行业第一位。

　　公司主要竞争对手可耐福、圣戈班、优时吉博罗三家总产能为3.44亿平米，市占率为8.4%。

　　纵向来看，石膏板产品以技术水平和产品质量可划分为高、中、低三档，北新建材产品主要覆盖第一类和第二类市场，市场份额位居第一。

　　目前共有9条在建或筹备产线，产能合计约4.15亿平米，海外布局也稳步推进，未来产能规模及竞争优势有望进一步扩大。

　　2021年北新建材石膏板有效产能33.58亿平米，较2020年28.24平米大幅增长5.34平米，同时，通过使用工业副产石膏降低成本、构建从B到C的服务体系及渠道网络，石膏板业务毛利率增长1.36pct至37.26%，产能利用率从71.99%大幅提高至77.78%。

　　产销量规模、产能利用率、毛利率同步增长，公司石膏板业务有望持续为新材料板块贡献稳定增长。

　　我国石膏板需求在住宅装修装饰领域、隔墙装饰领域仍有广阔需求空间。

　　2.2.2、锂电池隔膜：高速扩张的重点培育业务

　　锂膜业务是公司新材料板块重点培育和发展的业务方向，运营主体为中材科技下的中材锂膜。2019年8月，中材科技收购湖南中锂60%股权、当年9月开始并表，此后锂膜业务进入快速发展阶段。

　　目前公司共有山东滕州、湖南常德、湖南宁乡、内蒙古呼和浩特四个锂膜生产基地，主要客户有宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、ATL、LG等。2021年公司锂膜A品销量达到6.8亿平米，同比增长76%，实现营收11.7亿元，净利润0.88亿元。

　　当前公司聚焦三方面来提升盈利能力：

　　第一，先进产能建设。结构上看，新建单线规模不断扩大，滕州三期规划单线产能达到1.4亿平米，相较早期产线单线规模提升近一倍。此外，老旧产线的改造和升级也有助于缓解成本端压力。

　　第二，客户结构调整。目前公司已与国内头部电池企业确定战略合作关系，对海外韩国两大客户也已实现批量供货，未来海外客户份额将进一步扩大。

　　第三，内部管理水平提升。并购导致生产基地布局分散化，对公司跨区域协调管理能力提出更高要求。公司当前按照 1+N 母子公司管控模式，构建统一系统架构，实现总部与四家工厂数据信息互联互通和供应链整合。

　　一方面，隔膜制备、萃取等核心设备造价较高，投资规模大；另一方面，隔膜制备核心技术壁垒较高，生产工艺与主要设备由日本制钢所、东芝、德国布鲁克纳、以及法国伊索普四家企业主导，高度依赖进口。

　　从建设周期来看，从设备供应、建设、调试到产能释放爬坡，新建产线满足生产条件需要2年以上。

　　在国内主要锂膜厂商扩产背景下，上游设备供应偏紧，设备成为部分新增产能顺利落地的掣肘，短期内隔膜供需或出现紧平衡，提前锁定设备供应、保障新扩产线投产的头部企业有望在本轮扩产周期中提升市场份额、抢占先机。

　　据公司公告，公司目前通过成立自有装备平台、从国外供应商购买设备两条途径保障设备供应。其中自有装备平台所生产设备已经配备在滕州及南京基地部分产线，与国外供应商也洽谈敲定后续所需装备提供节点，可保证在建项目建设进度及投产需求。

　　此外，通过提高自有技术与相关装备的替代率，公司新建生产线单位成本下降可期，有望在扩大产能规模的同时降本增效。

　　据EVtank数据显示，2021年全球新能源汽车销量约670万辆，同比增长超过100%。

　　根据中汽协统计，2021年中国新能源汽车销量为354.5万辆，同比增长158%，新能源汽车渗透率超过13%。

　　动力电池作为新能源汽车核心部件之一进入全面爆发期，中国电池产业研究院预计到2025年，动力电池需求量有望达到1268.4GWh，当年全球锂膜需求将达到323.2亿平米。

　　公司风电叶片业务主要运营主体为中材科技下的中材叶片和中国复材下的中复连众。

　　中材科技为国内最大的风电叶片供应商，公司目前具备年产10GW以上风电叶片生产能力，拥有江苏阜宁、河北邯郸、江西萍乡、甘肃酒泉、吉林白城、内蒙古锡林及兴安盟七大生产基地。

　　先进产能建设方面，2021年吉林白城完成了26项模具更新项目，实现产能向80米及以上产品迭代升级。2022年中材科技在榆林、阳江分别新建年产300套、200套风电叶片制造项目，同时推进巴西年产260套风电叶片制造项目，迈出全球化产能布局第一步。

　　技术方面，2021年推出SI85.8、SI84、SI9X-100等多款大叶型新品，响应国际客户新品设计需求的同时实现了战略客户主要风机平台叶片需求的全覆盖。

　　2021年，中材科技风电叶片业务实现营收69.76亿元，同比下降22%，实现毛利率15.76%。一方面，在2020年“抢装潮”后行业需求整体有所回落，另一方面，行业竞争加剧导致风电整机招标价格呈下滑，叠加大宗价格原料上涨，盈利受价格和成本同时挤压。

　　受“抢装”潮后的需求下滑影响，风电机组投标价格在2021年屡创新低，陆风徘徊在2000元/千瓦，海风低至4000元/千瓦，叶片价格也承受压力，2021年降幅超过20%，叠加环氧树脂等基体原材料涨价，叶片价格在今年3月份已达到历史低点，随后逐渐趋稳。当前价格下，行业内部分企业已接近盈亏平衡点。

　　环氧树脂价格自2021年下半年后回落较多，目前稳定在27000元/吨左右，考虑疫情防控工作成效逐渐显现，经济有望恢复正常运行，在“双碳”方案下，未来数年内风电新增装机量确定性较高，下游需求较有保证。目前叶片价格逐渐筑牢底部，在上游原材料价格回落、需求逐步复苏趋势下，叶片价格有望逐渐回暖。公司合计产能居全球首位，将在行业景气下长期受益。

　　公司玻纤业务集中在中国巨石和中材科技两个平台上，中材科技玻纤板块业务主要由全资子公司泰山玻纤开展。

　　在行业高景气度下，公司玻纤及其制品板块业务实现量价齐升，2021年实现营业收入265.96亿元，同比大幅增长48.62%。同时，玻纤业务盈利能力大幅提升，中国巨石2021毛利率49.9%，较2020年底增长约14pct，中材科技2021年毛利率42.7%，同比增长11.4pct。

　　截至2021年年底，我国大陆地区在产玻璃纤维池窑产能总规模已超过600万吨，但从新增产能来看，玻璃纤维新增产能有限，行业仍然处于供不应求状态。

　　玻纤价格方面，供给端受益于能耗双控政策对产能扩张的有效抑制，需求端在双碳目标背景下，风电、新能源汽车、建筑节能等细分市场需求快速增长，加上当前海外需求旺盛，玻纤处于供不应求状态，价格有望维持高位，行业高景气或将延续。

　　2.3、工程服务板块稳健增长可期

　　完成对北京凯盛、南京凯盛、中材矿山三家公司的并购重组后，中材国际进一步巩固工程服务板块核心运营主体的地位。

　　依托集团公司，中材国际在国内水泥工程市场的龙头优势无可撼动，同时受益于较早走出去、国际化程度较高，2016-2019年连续数年实现营收与归母净利润稳定增长。

　　2020年受疫情影响，中材国际海外业务收入有所下降，大力开拓国内水泥产线技改市场，国内收入占比重新超过一半、达到62.58%。

　　2021年，随着疫情防控取得成效，公司国内外业务均实现增长，同时三家同一控制下工程公司的合并重组进一步扩大业务规模、提升盈利水平。

　　目前，中材国际股权激励计划已落地实施，重组后协同效应逐步显现，工程板块业务有望维持稳健增长。（报告来源：远瞻智库）

　　3.1、持续推进水泥板块整合，协同效应将逐步凸显

　　目前，公司水泥板块已完成中联水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥四个主体的整合重组，重组后的天山股份总资产达2590亿元，净资产和净利润增幅分别达694.25%、858.41%（2020年度财务数据基准），每股收益从1.45元/增长至1.74元/股，增厚约20.13%。

　　通过收购，公司旗下水泥板块资源得到进一步整合。资产规模与盈利能力均得到显著提升。此次重组后，公司水泥板块尚未整合入天山股份的业务主体仅剩祁连山、宁夏建材、北方水泥三家公司。

　　2022年4月22日、5月6日，宁夏建材与祁连山分别发布重大资产重组的预案公告。

　　根据公告，宁夏建材将以发行A股股票的方式换股吸收合并中国建材同一控制下的新三板公司，同时向天山股份出售公司所持水泥相关业务子公司控股权等，并募集配套资金。

　　祁连山拟将公司全部资产与负债与中国交建所持公规院、一公院、二公院的100%股权，中国城乡所持西南院、东北院和能源院的100%股权一并进行置换，不足部分以发行股份方式向中国交建、中国城乡购买。

　　根据预案公告，祁连山将置出的水泥资产进行委托经营管理，目前，中国交建、中国城乡已经与天山股份签署《托管意向协议》，各方将就水泥资产的托管及后续整合事项进行商谈约定。此外，2022年2月21日，新天山水泥深入托管北方水泥会议在沪召开，会议承诺天山股份切实履行好托管责任，把北方水泥纳入业务整合的整体范畴。

　　目前，宁夏建材及祁连山重组事项正稳步推进中，天山股份将实现对宁夏建材水泥资产的控股及对祁连山水泥资产的托管，同时，北方水泥经营情况稳步好转，待满足条件后也将整合进入天山股份。

　　以上重组事项完成后，天山股份将成为公司旗下水泥业务核心平台公司，更加精简的管理层级、统一的管理制度和战略实施将进一步提升公司效益，充分发挥协同效应，助推公司基础建材板块稳健发展。

　　3.2、负债率、商誉降低，公司资产状况持续优化

　　3.2.1、连续数年充分计提，资产减值持续减少

　　公司历史上数次并购重组形成了部分商誉，存在一定的商誉减值风险。近年来，公司商誉占总净资产的比重持续下降。

　　截至2021年末，公司商誉总额为323.23亿元，占净资产比重较上年下降2 pct至18%。商誉减值风险经近年充分计提已逐步释放，公司资产状况得到进一步优化。

　　考虑到2018年以来公司已对产线关停和置换计划带来的减值进行了充分计提，我们预计减值未来还将进一步下降。

　　公司资产负债率长期高于行业平均水平，但近年已逐渐改善。2018年-2021年，公司资产负债率由68.76%降低至61.38%，下降7.38 pcts，资产负债表结构进一步优化。净负债率由2018年的139.28%降低至2021年的78.14%，下降61.14 pcts。

　　2021年，公司实施限制性股票激励计划，赛马物联实施创新业务项目跟投激励机制，中材国际、北玻院实施股权激励机制，中国巨石、天山股份新疆区企业实施超额利润分享计划，北新建材引进非公股东参与公司治理。

　　2022年是国企改革行动的收官之年，我们预计公司将进一步完善治理机制和提高市场化程度，利好公司长期发展。

　　基础建材贡献三分之二以上营收，为公司核心业务板块，2022年上半年，地产行业波动及部分地区疫情拖累水泥需求，公司基础建材板块营收或承压。

　　新材料板块近年来增长较快，玻纤、石膏板保持高景气，隔膜已迎来盈利拐点有望快速增长，风电叶片价格有望逐步回升，或为公司打开更大盈利空间，同时，新材料作为公司成长性板块，毛利率较高，对公司利润贡献大于收入贡献，我们认为当前时点下存在低估。

　　水泥及工程业务板块重组持续推进，管理运营质量提高，协同效应显现，有望进一步降本增效，提高公司盈利能力。

　　综合以上判断，我们认为市场对于公司基础建材板块重组的协同效益以及新材料板块的成长性均认识不足，存在低估。

　　基于审慎性原则，在重组尚未完成时，不考虑其对公司业绩的增厚效应，我们预计2022-2024年公司可实现归母净利润分别为170亿、184.7亿、204.3亿元，其中2022年公司在基础建材、新材料、工程三大板块以其所占权益比例可实现的净利润分别约为105亿元、55亿元、10亿元。

　　根据以上三大板块各自所处行业可比公司平均估值，同时出于审慎性考虑向下调整，2022年分别给予公司基础建材、新材料、工程三大板块5倍、13倍、9倍市盈率，将H股及作为投资平台折价按照0.65倍计算，公司2022年预期市值863.78亿元，给予目标价12港元。

　　水泥价格大幅下跌；水泥需求持续下降；煤炭价格持续上涨；骨料、隔膜等业务扩产进度不及预期；水泥等业务板块整合重组进度不及预期；疫情反复影响宏观经济。

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